ヒンマンメール和訳 | 全財産イーサリアムのブログ

背景
メール本文
スピーチドラフト

背景

ヒンマンメールとは、2018年にSEC(米国証券取引委員会)のDirector、ウィリアム・ヒンマンが行った「仮想通貨の証券性」についてのスピーチ(ヒンマンスピーチ)のドラフト作成過程が見れるものです。

従業員との間で何回か修正のやり取りをしているのですが、全ては膨大なので、主要な一回のメールのやり取りを和訳します。

形式としては、ヒンマンがSECの従業員に自身が書いたスピーチのドラフト案をメール添付で送り、従業員が修正提案をコメントしたものになります。
黄色でマーカー引いた部分は、SEC従業員がコメントをつけた部分です。

これに加えて、この記事では、私(全財産イーサリアム)のコメントも青マーカーを引いた部分に付けております。

また、完成したスピーチは以下のリンクで和訳・要約しています。

メール本文

件名：Etherスピーチ

添付してあるのは、以前話に出たスピーチのドラフトで、現状のEtherの提供については証券として規制する必要がないと示唆しています。その言葉はブラケット内にあり、私たち全員が合意している場合に使用されます。また、今週後半には、Ethereum Foundationの運営についての理解を確認するために、Buterinとの電話会議も予定しています。

ご意見があれば、私やCc行の人々と共有してください。

よろしくお願いします、Bill。

William Hinman
証券取引委員会法人金融部門長
U.S. Securities and Exchange Commission

全財産イーサリアム：
このButerin(イーサリアムの創始者ヴィタリック・ブテリン)へのヒアリングについて、
「SECのスピーチ作成にヴィタリックが関与してる！汚職だ！」という意見がありますが、ヒアリングするなんて普通です。イーサリアム財団の機能がどのようなものかを知らずにETHの証券性を判定することはできないので、至極真っ当なヒアリングだと思います。

スピーチドラフト

(非公開ドラフト　TMによる2018年6月4日のドラフトへのコメント)

デジタル資産の変貌デジタル資産取引と1933年証券法：
[何かウィットに富んだキャッチーなもの]

SEC従業員：
全体的なコメントとして、このスピーチは一般の公衆/市場参加者が求めていたものなので、私たちはスピーチとその伝える内容を大いに支持しています。
スピーチの大部分は「何が証券であるか」という議論に焦点を当てています。タイトル/イントロと、導入部の最初の問いを「何が証券であるか」という議論に焦点を当てる形に書き換えるべきかどうか再考してみてください。
現在の形では、主に証券法に関連する発言であるという免責事項を追加したいと思います。デジタル資産が証券である限り（特に1934年取引法の意味合いに関して）、議論されていない重要な取引法の影響があります。何かを作成して送付します。

最近、報道や法律会議で、証券として提供されたデジタル資産が時間とともに証券以外の何かに変わるかどうかについて大いに議論されています。そのように問題を設定すると、私が今日ここで述べたい重要なポイントを見逃してしまう可能性があると思います。

SEC従業員：
次の事項について脚注を追加することを検討してください：
1933年法のセクション2(a)(1)（15 U.S.C. § 77b(a)(1)）と1934年法のセクション3(a)(10)（15 U.SC. § 78c(a)(10)）は「証券」を定義しています。1933年法のセクション2(a)(1)と1934年法のセクション3(a)(10)は「証券」の語に「やや異なる形式」を含んでいますが、これは米国最高裁判所が「本質的に同義語として扱っています」、Reves v. Ernst & Young, 494 U.S. 56 at 61, n. 1.
今日の私の強調点は1933年法の下での影響に焦点を当てています。1934年の取引法と1940年の投資会社法は、他の人々がより適切に対処できる追加の問題を提起するかもしれません。

まず、より良い問いとは、「元々証券提供で提供されたデジタル資産やトークンが、証券提供とは異なる方法で販売されることは可能か？」というものです。デジタル資産やトークンが、保有者に企業への金融的な利益をもたらす一連の権利を代表する場合、答えはおそらく「いいえ」です。このような場合、取引を初回コインオファリング、または「ICO」と呼ぶことは、それをU.S.証券法の適用範囲から除外することはありません。

しかし、投資される中央の企業が存在しない場合、またデジタル資産やトークンが作成されたネットワークを通じて利用可能な商品やサービスを購入するためだけに販売される場合はどうでしょうか？私は、これらの場合の答えは、「はい」であると考えていますが、条件付きです。今日、その可能性がある状況について私の考えを共有したいと思います。

まず、新しい世界のデジタル資産について少し背景を説明したいと思います。ほとんどの方はビットコインやブロックチェーンについて十分に理解しているでしょう。分散型の台帳、テクノロジーです。

私が理解してきた限りでは、この技術に最も興奮するかもしれないのは、分散型のデジタル環境で情報を共有し、価値を転送し、取引を記録する能力かもしれません。それは何を意味するのでしょうか？支払いシステム、サプライチェーン管理、知的財産権のライセンス、株式所有権の移転、その他数え切れないほどの潜在的なアプリケーションが、電子的に、公開され、不変の記録を持つことで、取引の確認を必要とする信頼できる第三者なしで行うことができます。これらの新しいネットワークを使用して、暗号化キーを使用して転送できるデジタル情報パケットを作成することができます。これらのパケットは、コインやトークンと呼ばれることがあり、マイニング、配布、販売、またはネットワーク内のユーザー間の交換によって取得できます。一部の人々は、これらの新しいシステムが私たちが知っているeコマースを永遠に変えると信じています。この新技術に対する興奮があります。同時に、「非合理的な楽観」が大量にあり、残念ながら多くの詐欺のケースも存在します。

しかし、それが私が今日焦点を当てたいものではありません。私がここで話したいのは、これらのデジタルトークンやコインがどのように発行、配布、販売されているかです。これらの新システムを開発するための資金を調達するために、プロモーター²は、株式を売る、ノートを発行する、または銀行から融資を得るのではなく、トークン自体をよく売ります。インターネット上の公開分配や、精通した投資家へのプライベートプレイスメントを見てきました。しかし、多くの場合、経済的な実質は同じです：資金が調達され、プロモーターがシステムを構築することを期待し、投資家は楽器に利益を得ることができます。通常、プロモーターが手続きの価値を何かの価値を作成すると、デジタル企業の価値が上昇し、2次市場でトークンを売却することによりです。

2. 私は「プロモーター」という言葉を広い、一般的な意味で使用しています。法的な分析で重要な要素は、ネットワークのインフラを積極的に開発している人物や調整されたグループがいることです。この人物やグループは、設立者、スポンサー、開発者、または伝統的な意味での「プロモーター」であることがあります。この文脈でのプロモーターの存在は、多くの独立した行為者がネットワークで働いているが、個々の行為者や調整された行為者グループの努力が必要ではない状況と区別するために重要です。

そのような経済的取引を見ると、最初にSEC v. Howey³で発表された最高裁判所の「投資契約」テストを適用するのは容易です。あなたが覚えているように、このテストでは、他の人々の努力から得られる利益を期待して共同事業にお金を投資することが必要です。そして、Howeyの事実を反映することは重要です。フロリダのホテル運営者は、主に州外のゲストに柑橘類の果樹園の権益を売りました。取引は不動産の販売とともにサービス契約として記録されました。理論的には、購入者は自分自身で果樹園をサービスすることができましたが、その選択肢を追求した者はほとんどいませんでした。事実上、購入者は受け身で、Howey Service Companyの努力に大きく依存して資産のリターンを得ていました。そして、投資契約のテストを明確にする際、最高裁判所は強調しました：”形式は実質のために無視され、経済的な現実に重点が置かれます。”したがって、見かけ上の不動産購入は投資契約と見なされ、したがって証券であると見なされました。

3 SEC v. W.J. Howey Co, 328 U.S. 293 (1946).
特定の楽器の事実によっては、証券の一般的な定義とその要素を解釈するケース法によって、可能な証券として評価する必要があるかもしれません。4 Id. at 298.

SEC従業員：
デジタル資産が証券であるかどうかを判断するためにHoweyがしばしば使用される一方で、この文脈で適用可能な他のテスト/法的基準も存在する可能性があることを示唆してみてください（事実と状況によります）。

私たちが見てきたICOでは、圧倒的に、プロモーターはブロックチェーン技術の革新的な応用を創出する能力を自慢します。投資家は受け身です。マーケティングの努力は、ほとんどの場合、アプリケーションの潜在的なユーザーを対象としていません。そして、アプリケーションの実現可能性はまだ不確定です。その段階では、トークンの購入は、企業の成功に賭けることと非常に似ており、ネットワーク上で商品やサービスと交換できる何かを購入することではないように見えます。

余談になりますが、これらのトークンの販売がしばしば証券の提供に似ているということを考えると、なぜプロモーターが投資をICOまたはトークン提供としてパッケージ化することを選んでいるのか、と疑問に思うかもしれません。これは特に、トークンやコインが機能するネットワークがまだ稼働していない場合に良い質問です。私はそれにはいくつかの理由があると思います。しばらくの間、そのようなラベリングが、それ自体で取引を証券法から取り除くかもしれないと信じられていました。私は、投資機会をコインやトークンとしてラベリングすることがその結果を達成しないことを、人々は今では理解していると思います。第二に、このラベリングは、企業にマーケティングの「刺激」をもたらすことを期待しているかもしれません。それはある程度までまだ機能しているかもしれませんが、ICOSの実績はまだ確定しておらず、その刺激は今では投資家にとっての警告フレアの可能性があります。ブロックチェーンを媒介としたプロセスを通じてクラウドファンディングに魅力を感じる人もいます。デジタル資産は、ネットワークをシードするために全世界の観客に比較的摩擦なくアクセスする方法を表すことができます。初期の購入者がネットワークの成功に関与し、その初期の採用者たちが投資貢献を超えて価値を付加する一部となるところです。これに関連して、一部の人々は、トークンやコインが稼働し始めると、それは証券でなくなり、2次的な流動性がより簡単に達成可能になると信じています。私はその可能性を認識していますが、コインやトークンを2次市場で取引する能力は、慎重で事実に基づいた法的分析を必要とするということを、私は今後議論していきます。

私は、一部の業界参加者が、一部の状況では、ブロックチェーンベースの企業をもっと従来的な方法で始める方が簡単かもしれないと気づき始めていると思います。つまり、初期の資金調達を従来の株式や債券の発行を通じて行い、ネットワークが稼働し始めたら、ネットワークとデジタル資産が提供する機能を必要とする参加者にブロックチェーンベースのトークンやコインを配布したり提供したりします。これにより、トークンやコインを、購入者が企業の開発に投資をしていないことが明らかな方法で構造化し、提供することが可能になります。

私たちが見ているICOに戻ると、厳密に言えば、トークンやコイン、あるいはどんなデジタル情報パケットでも、それ自体は証券ではありません。まさにHoweyのオレンジ畑もそうでした。証券が販売されているかどうかを決定するための中心的な要素は、それがどのように販売されているかです。例えば、連邦規制銀行が預金証書を販売するとき、そのCDは証券ではありません。しかし、ブローカーが組織したプログラムの一部として、または流動性と利率変動から利益を得る能力をリテール投資家に提供する形でCDが販売されるとき、そのCDは証券である投資契約の一部となります。同様に、住むための住宅ユニットを購入する人 – たとえそれが「株式」と呼ばれる証書によって表されていても – それはおそらく証券ではありません。管理契約や他のサービスと一緒に投資として提供される住宅ユニットは、証券になる可能性があります。

デジタル資産も同じです。デジタル資産自体は単なるコードです。しかし、それがどのように販売されるか – 投資の一部として、非ユーザーに対して、プロモーターが彼らのアイデアを開発するために – それは、投資契約の証となる証券であることができます。そして、これらの取引を証券取引として規制することは理にかなっています。証券法の目的は、プロモーターと投資家の間の情報の非対称性を排除することです。公開分配において、証券法は投資家が情報に基づいた決定を下すために必要な情報を定めており、プロモーターは募集資料の重大な誤表示について責任を負います。これらは重要な安全対策であり、ほとんどのICOに適しています。この開示は、Howeyの投資契約要素である他人の努力による利益にうまく結びつきます。投資家として、企業の成功 – そして投資から利益を得る能力 – は第三者の努力にかかっています。投資家は第三者に依存しています。だから、第三者についての重要な情報 – そのバックグラウンド、資金調達、計画、金融上の利益、その他 – を知ることは、情報に基づいた投資判断を下すための前提条件です。証券法によって第三者が強制されない限り、これらのトピックとベンチャーに関連するリスクについて、第三者だけが知っていることを公開することなく、投資家は情報を得ることなくリスクにさらされています。

しかし、これはデジタル資産がもはや証券を表さなくなる可能性があるときを示しています。第三者の努力が企業の成功の主要な決定要素でなくなると、重大な情報の非対称性は後退します。さらに、ネットワークが本当に分散化されると、開示を行う発行者を特定する能力は困難になり、おそらく意味をなさなくなります。

したがって、ビットコインを見ると、企業の主要な決定要素となる第三者の努力は見られません。ビットコインの価値は、分散化されたマイナーや独立した市場参加者のオープンソースの支払いメカニズムへの評価によって決まります。この状況で証券法の開示規定を適用することは、あまり価値を加えないと思われます。

[ドラフトへの注：私たちは以下の括弧内の言葉を、Ethereum Foundationの代表者との議論でEthereumネットワークについての理解を確認した後に使用する予定です。][同様に、現状のEtherとEthereumネットワークについての理解に基づいて、Etherの提供と販売を証券として規制することは、正当化されるものでなく、証券法の方針目標をさらに進めるとは思われません。][他の分散化ネットワークで、その上で機能するトークンを証券として規制する必要がなく、正当化されない場合もあります。]

SEC従業員：
「正当化されない」という表現に注意してください。BTCが証券であることを示唆したくはありませんが、連邦証券法（おそらく33法）の開示規定から得られるいかなる利益も否定するあまりに強い立場をとると、証券であり、34法の公正かつ順序だった市場の原則を適用することが大いに価値のある他のクリプト資産に対するSECの努力を損なう楔となる可能性があります。
我々は議論した通り、このスピーチのこの部分に含まれるセンチメントについて、書かれた通りでは懸念があります。我々が考えるには、デジタル資産が証券の法的基準を満たすかどうかが関連する質問であり、証券として規制されるかどうかがそれに値するかどうかではないということで、特にExchange Actの含意があるため、特別な懸念があります。
<塗りつぶされたテキスト>
また、このような声明がetherが証券かどうかについての業界への明確性を少なく、むしろ多くする可能性があると疑問を持っています。
もしBill（および/または会長のオフィス）がEtherが証券ではないという一括りの声明を出すことを望むのであれば（Buterin（または彼の弁護士）との今週後半のミーティングに基づいて）、これを明らかにする方がいいと思います。もし言及するのであれば、それはこのスピーチの一部であるべきであり、他の部分（たとえば、この部分）で述べるのではないと思います。

全財産イーサリアム：
このコメントを読んで、
(「イーサリアムを証券ではないと言うのは将来のSECにとって良くない可能性があるから懸念します」と従業員がコメント付けてるのに、ヒンマンは無視して「イーサリアムは証券ではない」とスピーチしているのは、強引だ。何かヴィタリックと裏取引してるんじゃないの？）
と言う意見がありますが、ちゃんと読むとニュアンスが違いますよね。

正しくは、
(「正当化されない」と言う強い表現を広範囲に用いると、逆に証券をトークン化することが難しくなっちゃうリスクがあるぞ。ちょっと書き方を工夫したら？
あとイーサリアムが証券ではないと、ヴィタリックへのヒアリングで確認できたら、スピーチ本文に入れてはっきり言った方が良くない？)
です。むしろこの従業員はイーサリアムを証券ではないと言うことを推してます。

もちろん、その成功が中央の行為者の努力に依存するシステムは依然として存在します。そのような場合、証券法の適用は、コインを購入する投資家を保護することができます。開示要件があり、規制されたエンティティによって仲介されるSEC監督下の規制取引が存在します。

SEC従業員：
「仲介される」の意味がわからない。また、「SEC監督」という表現は強すぎるかもしれない。通常、我々は「監督」ではなく「規制」を指している。「SEC規制」が適切でしょう。

私が指摘しようとしたのは、分析は静的ではなく、証券の性質は金融商品に固有のものではないということです。¹⁰連邦規制銀行が発行したCDは証券ではないが、投資戦略の一部として再パッケージ化された場合は証券になり得る – 既存のエコシステムでユーティリティを持つデジタル資産でさえも、投資戦略としてパッケージ化して販売することで証券になり得ます。プロモーターはビットコインをファンドや信託に置き、権益を売ることで新しい証券を作り出すことができます。同様に、投資契約は、投資家がプロモーターの努力から利益を期待していれば、実質的にどのような資産（バーチャル資産を含む）からも作り出すことができます。

私が以前に強調した点を再度強調します：デジタル資産に「ユーティリティトークン」というラベルを貼るだけで、その資産が証券ではないものに変わるわけではありません。¹¹確かに、最高裁は、もし誰かが資産を消費のためだけに購入しているなら、それはおそらく証券ではないと認めています。¹²しかし、取引の経済的実質が法的分析を決定するのであって、ラベルではありません¹³。Howeyのオレンジにはユーティリティがありました。あるいは、私のお気に入りの例では、1960年代後半にコミッションは、ウイスキー倉庫領収書の形をした投資契約について警告しました。¹⁴プロモーターは、スコッチウイスキーの熟成とブレンドプロセスを資金調達するために、領収書を米国の投資家に販売しました。ウイスキーはリアルであり、一部の人にとっては極めてユーティリティがありました。しかし、Howeyはオレンジを売っていたわけではなく、倉庫領収書のプロモーターは消費のためのウイスキーを売っていたわけではありません。
彼らは投資を売っており、購入者はリターンを期待していました。

SEC従業員：
引用を修正してください

10 最高裁の投資契約テストは「柔軟な原則を体現しており、これは利益を約束して他人のお金を使うことを求める人々が考え出す無数で変わりやすい計画に適応できるものである」というものです。Howey, at 299.
11 「金融商品に付けられた名前が決定的ではない。」Forman, at 850.
12 Forman, at 853.
13 上記参照
14 SEC Rel. No. 33-5018 (Nov. 4, 1969); Investment in Interests in Whisky, SEC Rel. No. 33-5451 (Jan 7, 1974).

[ Etherやその他のデジタル資産の二次取引は、1934年証券取引法と商品取引法の下で他の政策問題を引き起こすことがあります。]

我々は、発行者や市場参加者が特定のデジタル資産の取引が証券の売買を含むかどうかを理解したいと思うでしょう。我々は「規制上のゲーム」をするつもりはありません。我々は喜んでプロモーターや彼らの顧問弁護士と共にこれらの問題を解決するのを手伝います。我々は、提案された使用におけるデジタル資産の適切な性質について市場参加者に対してより正式な解釈指導または行動しない指導を提供する準備ができています。

我々が何を考慮するのかというと、デジタル資産が投資契約として提供され、したがって証券であるかどうかは常に特定の事実と状況に依存します。そして、このリストは例示的であり、完全ではありません：

SEC従業員：
全般的なコメントとして、これらの要因をより緊密かつ明示的にHoweyの分析に関連付けることを検討してみてください。また、Howey以外の基準やテストも適用可能であることをここで再度述べる価値があるかもしれません。
このリストは「他者の努力」により集中し、「ユーティリティ/消費」については他に焦点を当てる方が良いように思えます。

デジタル資産の作成と販売を後援または推進し、その努力が資産の開発と維持、および潜在的な価値上昇に重要な役割を果たしている人物または組織グループはいますか？
この人物またはグループはデジタル資産に対する利害関係を保持しており、デジタル資産の価値を上げるために努力を払うように動機づけられていますか？購入者は、このような努力が行われ、デジタル資産への投資からのリターンをもたらす可能性があると合理的に信じていますか？プロモーターは引き続き、トークンの機能性と/またはシステムの価値を高めるために手数料や運営費から資金を使っていますか？プロモーターはネットワークを作成するのに必要な費用に合理的に関連する金額を調達していますか？

SEC従業員：
これらの要素がなぜ(HoweyTestに)関連性があり、どのように適用されるのか？

これは曖昧です。マーケティングや予備資金のために調達および割り当てられた金額についてはどうですか？
反対に、「他者の努力」に明らかな関連性を見つけるのは難しいです。

[購入者は「投資」つまりリターンを求めていますか？その点に関しては]ネットワークの潜在的なユーザーに対して、ネットワーク内の商品やサービスの市場価値と合理的に相関する価格で、その商品やサービスが販売されていますか？

SEC従業員：
このテストの目的において、「合理的な相関関係」は何を意味しますか？
あるいは、この項目を次のリストに移すのも一案です。

証券法の保護の適用は意味がありますか？その企業の利益を生み出す上でキーとなる役割を果たす他の人々が頼りにしている人物や組織がいて、その活動や計画の開示が投資家に役立つでしょうか？デジタル資産のプロモーターと潜在的な購入者/投資家との間に情報の非対称性は存在しますか？

SEC従業員：
この声明は証券法による開示の枠組みを強調していますが、我々はこれが証券取引法とその中の保護を無視しているという懸念があります。（ただし、スピーチの冒頭の免責事項が証券法に焦点を当てていると明記しているため、この問題は解決するかもしれません。）

それまでに、デジタル資産を契約的または技術的な方法で構造化することにより、それらが証券のように行動する可能性を減らすことは可能ですか？私はそう思います。もちろん、これらは決して「無罪放免」のカードではなく、我々は取引の経済的実質を見るでしょうが、プロモーターやその顧問弁護士はこれらの可能性のある特徴を、他のものとともに考慮するべきです。このリストは網羅的なものを意図したものではなく、私がこれらの要素のすべてがトークンが証券として提供されていないというケースを確立するために必要であると信じているわけではありません。

トークンの生成は、ユーザーのニーズを満たすためのものか、それとも投機を喚起するためのものか？
トークンは保管されることができますか、それともユーザーのニーズを満たすために配布されますか？例えば、トークンは時間とともに価値が低下するか、または購入者の予想される使用量に相当する量だけ保有または転送することができますか？
アセットは多様なユーザーベースに分散されていますか、それともアプリケーションに影響を及ぼすことができる少数の手に集中していますか？
購入者は、彼らの消費目的に対するものとして、彼らの投資意図について表明をしましたか？
プロモーターは資産の二次市場を支援していますか、それとも独立したアクターが価格を設定していますか？
アプリケーションは初期開発段階にありますか、それともすでに完全に機能していますか？
資産は潜在的なユーザーや一般の公衆に対してマーケティングや配布が行われていますか？

これらは興奮するような法的な時期であり、私は新しい技術のプロモーターやその顧問弁護士が連邦証券法を遵守する手続きの一部となることを嬉しく思っています。

SEC従業員：
1. これは曖昧に表現されており、なぜこれが関連性があるのかは明確ではありません。
2. これは何をカバーするつもりですか？どんな資産でも保管されることはありませんか？
3. これはHoweyの「他者の努力」部分に関連していますか？
4. これはHoweyの「利益の期待」部分に関連していますか？購入者が消費目的または投資目的を持つことができる場合はどうですか？そして、購入者の意図は発行者/売り手の意図とどのように関連していますか？
5. 二次市場のアイデアを推進するという概念は、我々の分析において重要な要素でした。この概念を他のリストに移動することを提案します（2つの別々のリストを保持する場合）。
7. 一般的なコメント – 書かれているように、読者にとっては、どの特性や要素が証券であるか否かに対して重視されるかが明らかでないかもしれません。

全財産イーサリアム：
このラストのコメントは、ヒンマンスピーチ完成版を見ると、ある程度反映されてわかりやすくなってるのかな、と思います。
とはいえ、ヒンマンがかなり押し切ってる感じもありますが笑
まあ、完全に主張が反対してると言うわけではなく、「もう少しHowey Testに結びつけた方がわかりやすのでは」と言う従業員に対し、
「あくまで大切なのは、情報の非対称性から投資家を保護することであり、それが証券法の存在意義」と考えるヒンマンがHoweyTestをやや拡張して表現してる感じです。Howey Testはあくまで判例であって、SECは証券法に基づいて行動すれば良いのですから、越権行為というわけではないです。
最近では、このヒンマンの「分散化が進んで情報の非対称性がなくなれば、証券ではなくなる」という主張を法律で明文化しようという動きが共和党の議員から出てきてますね。(通る可能性は低いですが、次の選挙で共和党が勝てば期待できます。）