背景
ヒンマンスピーチとは、2018年にSEC(米国証券取引委員会)のディレクターであったウィリアム・ヒンマンが行った、「仮想通貨の証券性」についてのスピーチです。
全文はSECのホームページ、以下のリンク先にありますので、本稿はこれをChatGPTによって自然な和訳・要約したものです。
要約
このテキストは、デジタル資産（暗号通貨）が証券法の下で証券として扱われるかどうかを決定するための基準について説明しています。中心的な概念は、「投資契約」であり、投資家が第三者の努力により利益を期待する状況では、証券として扱われる可能性があります。これは、情報の非対称性を解消し、投資家がインフォームドな投資決定を行うための枠組みです。
しかし、ネットワークが「十分に分散化」していて、購入者が特定の人やグループの努力による利益を期待しない場合、その資産は投資契約を示さず、したがって証券とは見なされないかもしれません。ビットコインは、そのように機能するネットワーク上で動作し、そのネットワークは既に分散化しているとされています。
イーサリアムも同様に見なされます。イーサリアムネットワークの現状と分散化された構造に基づき、現在のイーサの提供と販売は証券取引とは見なされていません。つまり、第三者の努力がイーサリアムの価値や成功に影響を与えるとは期待されておらず、その結果として、情報の非対称性も後退しています。
最終的に、デジタル資産が証券として扱われるかどうかは、その資産の販売の方法や購入者の合理的な期待、そしてネットワークの分散化の度合いなど、具体的な事実と状況によって決定されます。
全文和訳
サンフランシスコ、カリフォルニア
2018年6月14日
Yahoo Finance全市場サミット：暗号通貨での発言 アンディ、ありがとうございます。今日ここにいられることを光栄に思います。[1] このイベントは、報道や暗号コミュニティで大いに議論の的となっている話題、つまりデジタルアセットが証券として提供された後、時間の経過とともに証券以外の何かになり得るかどうか、について考察する絶好の機会を提供してくれます。[2]
始めに、我々はこの問いを異なる視点から見つめ、デジタルアセットそのものではなく、デジタルアセットを取り巻く状況やその販売方法に焦点を当てるべきです。そうした観点から、より適切な問いは次のようなものです。「証券として初めて提供されたデジタルアセットは、後に証券の提供を構成しない方法で販売されることがあるのか？」もしデジタルアセットが保有者に企業への金融的な利害関係を与える一連の権利を表している場合、答えはおそらく「いいえ」です。これらのケースでは、取引を「初回コインオファリング」、あるいは「ICO」、または「トークン」の販売と呼んでも、それが米国の証券法の範囲外になることはありません。
しかし、もはや中央集権的な企業への投資がない場合、またはデジタルアセットが作られたネットワークを通じて利用可能な商品やサービスを購入するためだけに販売される場合はどうでしょうか？私はこれらのケースについては、「はい、ただし条件付き」と答えると思います。今日はそのような事態が発生する可能性のある状況について、私の考えを共有したいと思います。
証券法分析に移る前に、分散型台帳技術について最も興奮すると思われる点を共有したいと思います。それは、情報の共有、価値の転送、そして分散型デジタル環境での取引記録の可能性です。潜在的な応用範囲は供給チェーン管理、知的財産権のライセンス、株式所有権の移転など無数にあります。公開されていて変更不可能な記録を電子的にアクセスし、実行することができるアプリケーションを作ることには実質的な価値があります。取引を確認するための信頼性のある第三者が不要です。一部の人々は、この技術が我々が知る電子商取引を変革すると信じています。この新技術には興奮と多大な投機的関心が寄せられています。残念ながら、詐欺のケースも存在します。多くの点で、まだ「初期段階」です。
しかし、私がここで話すのは技術の約束ではありません。今日ここに集まった多くの人々や、話す人々がそれをはるかに上手くやるでしょう。私が注目したいのは、連邦証券法がデジタルアセット取引にどのように適用されるか、つまりトークンやコインがどのように発行、配布、販売されているかです。ブロックチェーンの約束よりは乾燥した話題かもしれませんが、この話題はこれら新たな楽器のより広範な受け入れと使用にとって重要です。
私がよく見るものから始めてみましょう。プロモーターたちは[3]、デジタルアセットが動作するネットワークを開発するための資金を集めるため、株式を売ったり、ノートを発行したり、銀行融資を得るのではなく、トークンやコインを売ることがよくあります。しかし、多くのケースでは、経済的な本質は伝統的な証券提供と同じです。資金は集められ、プロモーターがシステムを構築すると投資家はインストゥルメントのリターンを得ることができます – 通常はプロモーターが収益を何か価値あるものに変え、デジタルエンタープライズの価値が上がった後に、トークンを二次市場で売却します。
そのような経済取引を見ると、SEC対Howey[4]で最初に発表された最高裁の「投資契約」テストを適用するのは容易です。このテストは、共同事業へのお金の投資と、他人の努力から利益が得られるという期待を要求します。そして、Howeyの事実に思いを馳せることが重要です。ホテルの経営者はシトラス園の権益をゲストに販売し、不動産を販売しているのでなく証券を販売していると主張しました。取引は不動産の売買として記録されましたが、オレンジを栽培し収穫するためのサービス契約も含まれていました。購入者は自身で園地を手入れすることもできましたが、実際にはほとんどの人がHowey-in-the-Hills Service, Inc.の努力に依存し、リターンを得ていました。投資契約のテストを明示する際、最高裁は「形式は実質に取って代わられ、経済的現実に焦点が当てられる」と強調しました[5]。したがって、名目上の不動産購入は投資契約と判断されました。これらの状況下でのオレンジ園への投資は証券への投資でした。
Howeyのケースと同様に、トークンやコインはしばしばそれ自体が価値を持つ資産として宣伝され、資産が価値を増やすように育てられ、後で利益を得るために売却されるという約束と一緒になっています。そして、Howeyのケースで、園地の権益がホテルのゲスト、つまり農家ではなく、一般の観光客に売られたのと同様に、トークンやコインは通常、ネットワークでそれらを使用する可能性がある人々ではなく、広範な観客に売られます。
私が見てきたICOでは、圧倒的に、プロモーターはブロックチェーン技術の革新的な応用を作り出す能力を自慢します。Howeyのように、投資家は受動的です。マーケティングの努力はまれにトークンのユーザーに狭くターゲットを絞られています。そして通常、初期段階では、ビジネスモデルやアプリケーションの生存可能性自体がまだ不確定です。購入者は通常、ネットワークを構築し、企業を成功させるためにプロモーターの努力に頼る他に選択肢がありません。その段階で、トークンの購入は、ネットワークで商品やサービスと交換するために使用される何かを購入するのではなく、企業の成功に対する賭けに非常に似ています。
余談として、これらのトークンの販売がしばしば証券提供に似ていることを考えると、なぜプロモーターは投資をコインやトークンの提供としてパッケージ化するのかと疑問に思うかもしれません。これは、トークンやコインが機能するネットワークがまだ運用されていない場合には特に良い問いです。私はその理由がいくつかあると思います。しばらくの間、一部の人々はそのようなラベル付けが自体が取引を証券法から除外する可能性があると信じていました。私は今では人々が投資機会をコインやトークンとラベル付けするだけではその結果を得られないことを認識していると思います。二つ目に、このラベル付けは企業にマーケティングの「アピール」を持ってくるために使用されていたかもしれません。それはある程度まで効果があるかもしれませんが、ICOの実績はまだ整理中で、そのアピールが投資家に対する警告信号となっているかもしれません。
一部の人々は、ブロックチェーンを介したクラウドファンディングプロセスに魅力を感じているかもしれません。デジタル資産は、初期の購入者がネットワークの成功にステークを持ち、その参加が投資貢献を超えて価値を加えるネットワークの一部となる、グローバルな観客に効率的に到達する方法を表すことができます。デジタル資産はその後交換されます。一部の人々にとっては、新しいアプリケーションの市場価格を見つける助けとなり、他の人々にとってはベンチャーに対する投機の機会となります。私が後で説明するように、コインやトークンの二次市場での取引が証券の提供や販売に該当するかどうかは、慎重で事実に基づいた法的分析を必要とします。
私は、一部の業界関係者が、ある状況下では、ブロックチェーンベースの企業をもっと従来的な方法で開始する方が簡単かもしれないと気付き始めていると考えています。言い換えれば、初期の資金調達を登録済みまたは免除された株式または債券の提供を通じて行い、ネットワークが稼働してから、ネットワークとデジタル資産が提供する機能を必要とする参加者にブロックチェーンベースのトークンやコインを配布または提供するのです。これにより、トークンやコインは、購入者が企業の開発に投資を行っているとは明らかに見えない方法で構造化され、提供されます。
私が見ているICOに戻ると、厳密に言えば、トークン、またはコイン、またはデジタル情報パケットが何であれ、それ自体は証券ではありません。ハウエイのオレンジ畑がそうであったように。証券が販売されているかどうかを判断する中心的な要素は、それがどのように販売されているか、そして購入者の合理的な期待です。誰かが住むための住宅を購入した場合、それはおそらく証券ではありません。[6]しかし、特定の状況下では、同じ資産が他の人々の努力に基づいて利益を期待する投資家により、その資産が提供され、売られる方法があります。例えば、管理契約や他のサービスと一緒に住宅が提供された場合、それは証券になることがあります。[7]同様に、CDが証券法第3条の下で証券として扱われることから免除されているが、リテール投資家に流動性と利子率の変動から利益を得る可能性を提供するブローカーによって組織されたプログラムの一部として売られる場合、Gary Plastic事件は私たちにその金融商品が証券である投資契約の一部になり得ることを教えてくれます。[8]
この同じ推論がデジタル資産にも適用されます。デジタル資産自体は単なるコードです。しかし、それがどのように販売されるか – 投資の一部として；非ユーザーに対して；企業を発展させるプロモーターによって – それは証券であり、その文脈では、大抵の場合、証券である – なぜならそれは投資契約の証拠だからです。そして、これらの取引を証券取引として規制することは意味があります。証券法の推進力は、プロモーターと投資家との間の情報の非対称性を取り除くことです。公開配布では、証券法は投資家が情報を持つために必要な情報を規定し、プロモーターは提供資料の重大な誤りに対して責任を負います。
これらは重要な保護措置であり、ほとんどのICOに適しています。連邦証券法により要求される開示は、ハウエイの投資契約要素である他人の努力にうまく補完します。投資家として、企業の成功 – そして投資から利益を得る能力 – は第三者の努力によるものです。そのため、第三者についての重要な情報 – そのバックグラウンド、資金調達、計画、金融的な利害関係など – を学ぶことは、情報を持つ投資判断を下すための必要条件です。ベンチャーに関連するリスクと共に、第三者だけがこれらの話題を知っていることを開示するための規制フレームワークがなければ、投資家は情報を持たず、リスクにさらされます。
しかし、これはまたデジタル資産取引が証券の提供をもはや表さない時期を示してもいます。トークンやコインが機能するネットワークが十分に分散化されている場合 – 購入者がもはや人々やグループが本質的な管理や起業の努力を行うことを合理的に期待しない場合 – 資産は投資契約を表さない可能性があります。さらに、第三者の努力がもはや企業の成功を決定する主要な要因でなくなったとき、重要な情報の非対称性は後退します。ネットワークが本当に分散化すると、必要な開示を行う発行者やプロモーターを特定する能力は困難になり、意味が少なくなります。
したがって、今日ビットコインを見るとき、私はその企業の主要な決定要素である中心的な第三者を見ません。ビットコインが機能するネットワークは運用中で、長い間分散化されていたように見えます、おそらく開始時からです。ビットコインの提供と再販に連邦証券法の開示体制を適用することは、あまり価値を追加しないように思われます。[9]そして、Etherの作成に伴う資金調達を一旦考えると、現在のEtherの状態、Ethereumネットワーク、その分散構造に基づく私の理解では、現在のEtherの提供と販売は証券取引ではありません。ビットコインと同様に、現在のEtherの取引に連邦証券法の開示体制を適用することは、あまり価値を追加しないように思われます。時間の経過と共に、他にも証券の規制が必要でない可能性のある十分に分散化されたネットワークやシステムが存在するかもしれません。もちろん、企業の成功がキーとなる中心的なアクターに依存するシステムは引き続き存在します。そのような場合には、証券法の適用は、トークンやコインを購入する投資家を保護します。
証券であるかどうかの分析は静的ではなく、厳密には器具に固有ではありません。[10]分散型ネットワークで交換手段としてのみ機能するユーティリティを持つデジタル資産であっても、投資戦略としてパッケージ化され、売られると、証券になることがあります。プロモーターがビットコインをファンドや信託に入れて利益を売る場合、新しい証券を作成します。同様に、投資家がプロモーターの努力から利益を得ることを合理的に期待していれば、ほぼすべての資産（仮想資産を含む）から投資契約を作ることができます。
先ほどのポイントを強調しましょう：デジタル資産を単に「ユーティリティトークン」とラベル付けするだけでは、その資産が証券ではないものにはなりません。[11]私は最高裁が、誰かが資産を消費のためだけに購入している場合、それはおそらく証券ではないと認めていることを認識しています。[12]しかし、取引の経済的実質が常に法的分析を決定し、ラベルではありません。[13]ハウエイのオレンジにはユーティリティがありました。また、私のお気に入りの例では、委員会は1960年代後半に、ウイスキーの倉庫受領証の形で販売された投資契約について警告していました。[14]プロモーターは、スコッチウイスキーの熟成とブレンドのプロセスを資金調達するために、その受領証を米国の投資家に販売しました。ウイスキーは実在したし、一部の人々にとっては絶妙なユーティリティがありました。しかし、ハウエイはオレンジを売っていなかったし、倉庫受領証のプロモーターは消費のためのウイスキーを売っていませんでした。彼らは投資を売り、購入者はプロモーターの努力からリターンを期待していました。
プロモーターや他の市場参加者は、特定のデジタル資産の取引が証券の販売を伴うかどうかを理解する必要があります。私たちはプロモーターやその弁護士がこれらの問題を解決するのを喜んでお手伝いします。私たちは、提案された使用におけるデジタル資産の適切な特性について、より正式な解釈または非行動の指導を提供する準備ができています。[15]さらに、特定の資産が証券と見なされることには、連邦証券法の下で多くの意義があることを認識しています。例えば、私たちの取引および市場部門と投資管理部門は、ブローカーディーラー、取引所、ファンドの登録、および市場操作、保有、評価の問題などに注力しています。市場参加者が既存の規制フレームワークに準拠するサービスを作る努力をしていることを理解しており、このプロセスでの関与を喜んで続けます。
デジタル資産が投資契約として提供され、したがって証券であるかどうかを評価する際に考慮すべきいくつかの要因は何でしょうか？主に、第三者（人物、組織、または調整された行動者グループであるかどうか）がリターンの期待を引き起こすかどうかを考えてください。その質問は常に特定の事実や状況に依存しますが、このリストは例示的なもので、包括的なものではありません：
- デジタル資産の作成と販売を後援または推進し、その努力が資産の開発と維持、およびその潜在的な価値の増加に重要な役割を果たす人物またはグループはいますか？
- この人物またはグループは、デジタル資産にステークまたは他の利益を保持しており、そのために価値の増加を引き起こす努力をする動機がありますか？購入者は、そのような努力が行われ、デジタル資産への投資からリターンが得られる可能性があると合理的に信じるでしょうか？
- プロモーターは機能的なネットワークを確立するために必要な額を超えて資金を調達しましたか？もしそうなら、その資金をどのように使用してトークンの価値をサポートするか、または企業の価値を増加させるかを示しましたか？プロモーターは、収益または操作からの資金を引き続き使って、トークンが操作するシステムの機能性および/または価値を強化しますか？
- 購入者は「投資」をしていますか、つまりリターンを求めていますか？その点において、その器具は、ネットワークの潜在的なユーザーではなく、一般の公衆に対して販売され、マーケティングされていますか？それは、ネットワーク内の商品またはサービスの市場価値と合理的に相関する価格で売られていますか？
- 証券法の保護を適用することは理にかなっていますか？エンタープライズの利益を作り出すために重要な役割を果たす、他の人々が信頼している人物や組織は存在しますか？プロモーターとデジタル資産の潜在的な購入者/投資家との間に情報の非対称性は存在しますか？
- プロモーター以外の人々や組織がガバナンス権を行使したり、意味のある影響を持つことはありますか？
これらの要素は第三者の役割を分析する上で重要ですが、デジタル資産を構成する契約上または技術上の方法があり、それらがより消費者向けのアイテムのように、そしてより少なく証券のように機能するようになります。再び、私たちは取引の経済的な実質を見ますが、プロモーターやその弁護士はこれらや他の可能性のある特徴を考慮すべきです。このリストは包括的なものを意図したものではなく、私は決してこれらの要因が全て存在する必要があるとは考えていません。トークンが証券として提供されていないというケースを立証するために。このリストは、プロモーターやその弁護士に思考を促し、スタッフとの対話を始めるためのものであり、法的分析における全ての必要な要因のリストであるべきではありません。
- トークンの作成は、ユーザーのニーズを満たすために適しているのか、それとも投機を餌にしているのか？
- 独立したアクターが価格を設定しているのか、それともプロモーターが資産の二次市場を支援したり、取引に影響を与えたりしているのか？
- デジタル資産を購入する主な動機が個人的な使用や消費であることが明確になっているのか、それとも投資であるか？購入者は消費意図と対比して投資意図についての表明をしていますか？トークンは消費対投資の意図と相関するインクリメントで利用可能ですか？
- トークンはユーザーのニーズを満たすためにどのように分散されていますか？例えば、トークンは購入者の予想される使用量に対応する量だけで保有したり転送したりできますか？時間と共に価値が低下するなど、ネットワーク上でトークンを即時に使用するための内蔵のインセンティブはありますか？それともトークンは投資のために長期間保有することができますか？
- 資産は潜在的なユーザーや一般の公衆にマーケティングおよび分散されていますか？
- 資産は多様なユーザーベースに分散していますか、それともアプリケーションに影響を及ぼすことができる少数の手に集中していますか？
- アプリケーションは完全に機能していますか、それとも開発の初期段階にありますか？
これらはエキサイティングな法的な時代であり、私はこの新しい技術のプロモーターやその弁護士が連邦証券法を遵守するためのプロセスの一部であることをうれしく思っています。
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